AI와 디지털, ICT, 스타트업에 특화한 법무법인 디엘지 전문 변호사들이 지디넷코리아 독자들을 위해 기업경영의 실용적 법률 가이드를 정기적으로 제공합니다. 이 연재물은 ▲성공하는 기업의 법률 가이드 ▲디엘지 law 인사이트 ▲디엘지 법률 콤파스 등의 제목으로 게재합니다. 2주마다 안희철 변호사(스타트업, 주주, M&A 전문), 최영재 변호사 (인사, 노무 전문),황혜진 변호사(개인정보, 저작권 전문) 등 3명의 디엘지 변호사가 돌아가며 연재합니다. (편집자 주)

스타트업 투자 시장은 현재 전례 없는 혹한기를 맞고 있다. 한때 유니콘으로 불리며 주목받던 스타트업들조차 상장 일정을 무기한 연기하거나 자금 부족으로 생존을 걱정해야 하는 상황에 직면했다. 투자 환경이 급격히 냉각되면서, 과거 대비 1/2 수준은 물론 1/4 이하로 가치가 하락한 조건에서도 투자를 유치하는 사례가 속출하고 있다. 생존을 위한 필사의 선택이지만, 이러한 상황은 기존 투자계약의 핵심 조항 중 하나인 전환가격 조정 조항을 가동시키는 계기가 된다.

전환가격 조정 조항은 상환전환우선주(RCPS)나 전환우선주(CPS)를 보유한 투자자에게 보통주 전환 시 주식 전환비율을 조정해주는 장치다. 이는 후속 투자에서 이전 투자보다 낮은 가격으로 신주가 발행될 경우 기존 투자자의 지분가치가 과도하게 희석되는 것을 방지하기 위한 목적을 가진다. 이와 같은 조항은 일반적으로 '희석 방지 조항(Anti-dilution provision)'이라고 불린다.

기본적으로 '전환권'은 투자자가 보유한 우선주를 일정한 전환비율에 따라 보통주로 전환할 수 있는 권리를 의미한다. 전환가격은 이 전환비율의 기준이 되는 금액으로, 후속 투자 시 조정이 이루어진다. 특히 후속 투자의 1주당 발행가가 기존 투자 시점의 발행가보다 낮아지는 경우 전환가격 조정이 발동된다. 기존 투자자 입장에서는 같은 자금을 투자하고도 더 적은 수의 주식을 받는 셈이 되어 손해를 입는 구조인데, 전환가격 조정을 통해 이러한 손해를 일부 보전받게 되는 것이다.

전환가격 조정 방식에는 크게 두 가지가 있다. Full-Ratchet 방식과 Weighted Average 방식이다. 한국의 투자계약에서는 Full-Ratchet 방식이, 미국에서는 Weighted Average 방식이 상대적으로 더 많이 사용된다.

Full-Ratchet 방식은 단순하고 강력하다. 후속 투자의 주당가격이 기존보다 낮다면, 기존 투자자의 전환가격을 후속 투자와 동일한 수준으로 낮춰준다. 예컨대 기존 투자 시점의 전환가격이 1만원이었고, 후속 투자에서 신주가 5천원에 발행되었다면 기존 투자자의 전환가격도 5천원으로 조정된다. 문제는 후속 투자 규모와 무관하게 이 조정이 적용된다는 점이다. 후속 투자가 극히 적은 금액임에도 기존 투자자의 전환권이 전면적으로 조정되는 것은 기존 주주, 특히 창업자에게 매우 불리한 결과를 초래한다.

이에 비해 Weighted Average 방식은 보다 정교한 접근을 취한다. 전환가격 조정 시 기존 발행 주식 수, 신규 발행 주식 수, 기존 투자 단가, 신규 투자 단가 등을 모두 반영한 수식에 따라 조정이 이루어진다. 조정 결과는 기존 단가와 신규 단가 사이에서 결정되며, 후속 투자의 규모가 클수록 전환가격의 조정 폭이 커지고, 규모가 작을수록 그 폭이 작아진다. 이로 인해 상대적으로 합리적이고 균형 잡힌 방식으로 평가된다.

Weighted Average 방식의 전환가격 조정 방식은 다음과 같다. 조정 후 전환가격=[조정 전 전환가격 × 기발행주식수 + 신규발행주식수 × 신규 주당발행가] ÷ (기발행주식수 + 신규발행주식수)

이 수식을 통해 확인할 수 있듯이, 신규 투자의 조건과 규모가 반영된 정량적 조정이 이루어지므로 극단적인 희석은 방지할 수 있다. 문제는 한국 스타트업 시장에서 여전히 Full-Ratchet 방식이 주로 사용되고 있다는 점이다. 특히 최근처럼 투자 밸류에이션이 급격히 하락한 상황에서는 창업자의 지분이 지나치게 희석되어 경영권 유지에 심각한 위협이 발생할 수 있다. 실제로 일부 스타트업에서는 후속 투자의 전환가격 조정으로 인해 창업자의 보유 지분이 절반 이하로 줄어드는 사례도 나타나고 있다.

전환가격 조정 조항은 단순히 투자자의 보호 장치가 아니라, 장기적으로 스타트업의 지배구조와 경영 안정성에도 큰 영향을 미친다. 따라서 스타트업 창업자는 초기 투자계약 체결 시 전환가격 조정 방식에 대해 충분히 이해하고, 가능하다면 Weighted Average 방식으로 협상하거나, Full-Ratchet 방식이 불가피하다면 일정 조건을 두어 조정의 범위를 제한하는 등의 대안을 마련할 필요가 있다.

투자 유치는 중요하지만, 불리한 조건으로 체결한 계약이 향후 회사의 생존을 위협할 수 있다는 점을 간과해서는 안 된다.